在去年股市大起大落之后，國內的債市卻開始紅紅火火的進行著，但進入今年以來，債市卻被頻繁的債券違約、發行人取消發行、營改增增加交易成本、債市杠桿率過高等一系列問題攪得一片混亂。下面由小編為你分享信用債券違約現狀的相關內容，希望對大家有所幫助。

信用債券違約現狀與對策

債券市場的動蕩導致社會對信用的定價出現混亂，使得金融市場系統性風險偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價格就可能對企業資信作出錯誤的反應。

擴大債券融資是中國金融改革的重要方向，這并不會因為近期的債券違約增加而改變。但不斷增加的債券違約提醒我們需要創造更好條件，促進債券市場穩健發展。

企業債券違約如何演變

中國企業債券違約，來得比人們預想的要快、要多。自3月超日債違約以來，目前在銀行間和交易所發行的已違約信用債共有27只，涉及主體21家，其中有8只債券完成兌付，還有19家懸而未決。總體而言，中國違約信用債分布具有強周期性和產能過剩行業的特征，光伏、運輸、采掘、鋼鐵等行業違約較多。在已經違約的21個發行主體中，產能過剩行業的發行主體占比70%以上。當然，違約并不局限于強周期性行業，現在已經擴展到食品飲料、運輸等非周期性行業。隨著經濟的下行或者在一個時期保持L型增長態勢，非產能過剩的發債主體也會面臨事件沖擊導致流動性收緊而出現違約的風險。

企業債券違約大致分為四類。

第一類是行業景氣度低迷類。該類型的違約路徑可以作如下刻畫。經濟下行，下游產業需求低迷，使得處于上中游的強周期產業(如煤炭、鋼鐵、有色、新能源、化工等多個行業)產能過剩，行業產品價格持續下降，企業盈利能力下降，經營虧損導致資產大幅縮水;但由于工資剛性和各類稅費使得營業成本沒能隨產品價格下行而成比例地下降，大幅侵蝕企業利潤;但由于在上一景氣中進行了大規模投資，債務規模大幅攀升，短期債務集中到期引起流動性風險快速積聚，最終導致發債主體自身償債能力下降甚至資不抵債。此種類型的違約主要集中產能過剩行業，如煤炭、鋼鐵、光伏、化工等，發行人性質包括民企、央企、地方國企，但以央企及地方國企為主。總體而言，這類違約企業資產負債率普遍較高，個別企業高于90%甚至已經大大超過100%;流動比率、速動比率絕大部分都小于1，經營活動現金流量凈額/帶息債務小于0.1，即不論是存量資產的償債能力，還是經營創造現金流，都難以有效償還存量債務。總而言之，此類違約是由債券發行人的財務狀況持續惡化引起的。

第二種類型的違約是企業經營不善與突發性的風險事件沖擊疊加引起的。此類違約醞釀時間較短，事前更不可測。之所以不可預測，是因為它們的財務指標并沒有顯示出長久的惡化，這也與行業景氣長期低迷類違約很不相同。發行人的資產負債率并不很高，整體處于較為合理的范圍內，速動比率也各不相同，大致在0.5-1.0之間，流動比率多數大于1，長短期償債指標明顯好于第一類違約企業。但大多數發行的經營活動現金流凈額/帶息債務依然小于0.1，這表明，債務的流動資金保障非常脆弱，一旦因公司治理或股權問題等產生突發性的事件沖擊，就很容易引發流動性緊張進而導致違約。

這類違約主要以民營企業為主，股東背景較弱，發行人自身的經營能力一旦受制于核心資產，一旦核心資產被剝離，債券信用就主要依賴于內部及外部擔保。但遺憾的是，此類企業普遍受到股權事件、公司管理等沖擊，內部擔保形同虛設;發生違約后外部償債擔保也難以發揮信用緩沖的作用，無法通過有效的融資活動提供償債資金。例如，在此類違約中，銀行可用授信額度與帶息債務總額之間的比率，絕大部分都低于1，有的甚至不到0.2。一旦爆發違約風險，投資者對于債務償還的保障性就大大降低。

第三類是由外部信用支持風險而導致的違約。在此類違約中，主要是由子公司與母公司之間關聯關系而爆發違約風險。根據母子公司之間的相對強弱，可分為母強子弱型和母弱子強型。前者以國企較多，側重實質性擔保。但由于子公司對集團的重要性下降而遭母公司“棄子”，使得母公司不愿意為子公司的債務履行擔保責任。

母弱子強型主要是集團中優質子公司屬于上市公司，但由母公司發債。此類以民企較多，通過上市公司股權質押成為其重要的融資方式。

第四類就是另類違約。另類違約一般不涉及應付本息的拖欠，主要包括二級市場債券暫停交易或提前還款。此類違約雖不危及債券持有人的本息安全，但任何違背債券合約條款的行為，均應視為違約。

回顧過去一段時間中國信用債市場違約的演化過程，不難發現，它是從民企到央企、再到地方國企的演變過程;從無法支付當期利息、到本息皆無力償還，投資者潛在損失越來越大的過程;從公司債到中票PPN、再到短融的期限“由長及短”的過程;違約風險有逐步向評級高、股東背景較強的方向演化的趨勢。總之，違約的演變過程告誡債券投資者：違約，一切皆有可能。

刨根究底問違約

中國當下的債券違約是在全球經濟復蘇乏力的背景下展開的，是全球信用債違約上升的一個組成部分。標準普爾4月份發布的數據顯示，今年以來全球企業已有大約500億美元的債務違約，違約企業數量創出金融危機高峰以來的最高水平。其中，能源行業違約最多，金屬、礦產和鋼鐵行業違約數量位居第二。其中，全球最大私營煤企皮博迪能源公司等均榜上有名。可以說，周期性行業違約成為全球信用債券違約的共同特征，在全球低迷的經濟中，中國企業債券違約并不“孤單”。

全球經濟不振的外因，再加上國內經濟增速換擋的內因，共同構成了國內信用債違約的大環境。違約是信用真面目的一個側面，即便在經濟景氣時期，也可能有企業的非系統性因素而導致點狀式的違約。但違約由點到面的鋪陳進而呈現系統性的特征，那一定會伴隨不那么令人愉悅的宏觀經濟環境;一言以蔽之，系統性的違約不過是宏觀經濟景氣下降甚至衰退的一個鏡像，國內外均是如此。過去數年里，中國經濟增長率呈現逐級下滑之勢，需求不振，投資縮減，對中間投入品的需求大幅減少導致PPI長達4年多的負增長，企業債務融資的實際利率高企，構成了中國企業債券信用狀況的大氣候與大環境。

宏觀經濟與需求不振所形成的沖擊，在不同行業間的分布并不均勻。那些所謂強周期性行業和小企業，更容易受到不利沖擊的影響，因此，債券違約具有重要的行業性根源。需求不振導致強周期性行業(如鋼鐵、煤炭和水泥等)出現了嚴重的過剩產能，設備利用率嚴重不足。大量的設備閑置意味著，通過舉債融資而形成的產能無法轉化為有效的產出和持續經營現金流。因此，大舉借債而造成產能過剩的行業持續大面積虧損是一個普遍現象。

正如前文所述債券違約的不同類型時所強調的，企業過高的杠桿率、治理機制不完善、持續虧損、經營活動與投融資活動現金流較低，是信用債違約最主要的微觀原因。在第一類債券違約中，資產負債率普遍很高，經營狀況隨宏觀與行業大環境而不斷惡化。除此之外，不完善的公司治理機制與不斷惡化的財務狀況相結合，正成為一些企業違約的直接推動因素。這在民營企業更為普遍。在民營企業中，實際控制人對企業經營往往具有決定性的影響，一旦其出現意外，企業資信就會迅速惡化，再也得不到銀行信貸支持，導致資金緊張甚至資金鏈斷裂，最終導致債券違約。尤其是，當實際控制人意外與企業持續虧損碰撞在一起，就會使企業的信用迅速瓦解。

   債券違約對經濟的沖擊

債券違約不僅影響債券市場本身，還會對宏觀經濟與其他金融市場產生負面沖擊。

首當其沖的自然是債券市場本身。債市違約拖累一級市場，影響債券市場的融資功能。前4個月，因違約而推遲或取消發行的債券大幅增加，各月分別為387億元、111億元、484億元和1144億元，推遲或取消發行的債券只數分別為39只、21只、61只和118只。推遲或取消債券發行，使得企業籌資活動現金流下降，可能進一步加劇違約風險。不僅如此，由于違約提高了債券的風險溢價，使得債券發行利率水漲船高，不利于“降成本”。例如，今年2月至4月的企業債券的平均發行利率分別為3.9558%、4.4158%和4.9464%，企業債券發行利率呈逐月上升之勢。另外，鑒于到期債務積壓，加之實體經濟投資機會不多，很多企業募集資金目的主要是償還銀行借款或者緩解流動資金緊張，導致債務發行短期化趨勢越來越明顯。據統計，1年以內品種占比已由的17.26%提高到了3月末的24.68%，而10年期以上券種占比則進一步下降到6.34%。債券發行期限的短期化，意味著未來更大的短期償債壓力。

違約沖擊的當然不只是債券發行市場，二級市場也難以幸免。從初開始至初，由于經濟下行壓力和寬松貨幣政策的影響，債券市場演繹了較長的牛市行情，無論是利率債還是信用債，收益率不斷下行，相應地帶動了債券發行利率下降。但債券市場因信息不對稱的影響，違約事件增加使得風險溢價上升，不僅會極大地影響債券市場的總體收益率，還會影響債券市場的相對收益率。前者表現為債券市場收益率中樞的整體上移，后者則表現為信用利差因違約率上升而走闊。債券收益率中樞的整體上移意味著過去兩年的債券牛市正受到違約風險的壓制，信用利差的擴大則意味著不同信用級別的債券走勢將出現新的分化。

進一步來看，債券市場的信用風險、價格風險(收益率風險)和流動性風險是相輔相成的。信用風險上升導致收益率水平上升，債券市場的流動性因此而下降，流動性下降會反過來導致流動性溢價上升和債券價格下跌，進而強化信用風險。實際上，自中國出現信用債違約以來，許多違約債券暫停交易，使其完全喪失了流動性;違約也導致了債券成交量的萎縮。須知，金融市場得以良好地定價的首要條件便是良好的流動性，從而使得債券價格得以更好地反映發行人的資信狀況，并由此引導債務資本的流動。然而，債券市場的動蕩導致社會對信用的定價出現混亂，使得金融市場系統性風險偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價格就可能對企業資信作出錯誤的反應。

違約不僅影響了債務市場的總體收益率水平，還會通過金融加速器機制對宏觀經濟造成嚴重沖擊。大面積的債券違約會惡化金融市場的信息不對稱問題，使得企業外部融資的風險溢價相應大幅上升，這會給企業投資帶來較大打擊，從而使宏觀經濟對違約率和風險溢價的變化作出非線性的反應。這就是債務違約嚴重拖累宏觀經濟的重要原因和機制。當然，債務違約導致的風險溢價上升并不局限于債券市場本身，違約高發最終使所有金融資產的風險溢價上升，沖擊傳染至其他金融市場，如股票與外匯市場。因此，違約率大幅攀升往往會同時伴隨著股票市場大幅下挫、匯率貶值等金融市場的多重過度反應。這一點，中國發生的“錢荒”，實際上有過深刻的教訓。

在討論債券違約可能形成的方方面面不利沖擊之時，我們也應當肯定其積極的一面。違約固然不受人待見，但債券違約并不全是“惡魔”，違約本身就是信用表現的一個方面。中國債券市場長期的“剛兌”使得中國債券市場背離了其應有的最重要的特征：信用風險。打破剛性兌付、出現適度違約，可以還原信用的本來面目，有利于發揮投資者的約束作用，讓債券投資者在資產配置中更加謹慎而充分地利用各類信息進行鑒別和篩選，使債券市場收益率更好地與信用風險、企業資金使用效率相匹配，債券收益率(利率)可更真實地反映企業籌資的使用效率。因此，適當的違約將促使債券市場的價格信號對應引導市場資源配置的效率。正是在這個意義上，違約是中國走向成熟市場經濟所不得不經歷的浴火重生之路。
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企業債信用前景不容樂觀

對接下來一段時間，中國債券市場信用狀況將會如何演繹，我們可以從宏觀和微觀兩個層面做不同的考察。宏觀經濟的走向仍是決定債券市場總體信用狀況的系統性因素。很遺憾的是，宏觀經濟環境不易改善，潛在增長率下降、全球供應鏈的重組和國際產業轉移的新趨勢、中國日益重視對GDP的“擠水分”等諸多供給面的約束，使得中國正在告別過去那種高增長的時代。

近期房地產市場的回暖難以形成新一輪的持續性景氣周期，因此它也難以像過去十余年里那樣，帶動與之相關的上下游產業的需求。盡管一二線城市的房地產價格出現不同程度的上漲，房地產新開工面積增加和投資升溫，但與居民收入水平格格不入的房地產價格極大地抑制了居民的有效需求。因此，房地產業繁榮中的“高房價”終將埋葬房地產業的繁榮，更何況，中國依然有龐大的庫存壓力需要消化。因此，企望房地產投資回升帶動制造業走出困境不切實際。

面對經濟下行和高杠桿，未來的宏觀經濟政策取向對信用前景會產生重要影響。在增速放緩與高杠桿積累的風險充滿矛盾之際，政府的宏觀經濟政策選擇再也不像過去低債務率下那樣得心應手，政府不得不在增長與去杠桿之間加以權衡。那么，未來宏觀政策到底該如何應對?對此，前不久《人民日報》刊發的《開局首季問大勢――權威人士談當前中國經濟》中，權威人士事實上給予了明確的答復：“去杠桿，要在宏觀上不放水漫灌，在微觀上有序打破剛性兌付”;“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想”。既然通過加碼寬松貨幣政策做大分母降杠桿的路走不通，那就只剩下縮減分子的唯一道路。縮減分子是什么?那就是債務緊縮。但債務緊縮不可避免的后果之一，就是一段時期內違約率的上升。

在這樣的宏觀環境下，眾多發債企業的財務狀況又令人沮喪，諸多企業面臨巨大的短期償債壓力。在我們統計的1160余家非金融企業中，短期債務與總債務之比超過50%的達831家，其中163家企業超過90%。不單如此，發債企業的償債能力總體上又顯得比較脆弱。首先，相當一部分發債企業資產負債率畸高，仍有85家發債企業的資產負債率超過80%;15家企業的資產負債率超過90%。其次，貨幣資金與總債務、貨幣資金與短期債務之比都非常低，籌措償債資金的壓力較大。第三，近一半發債企業主營業務利潤增長率為負。最后，信用債負面評級呈現逐年上升之勢，-信用債負面評級只數分別為6只、10只、39只、162只和197只。截至5月9日的負面評級信用債為37只。

總之，無論是宏觀環境，還是發債企業自身的微觀因素，都不利于我們對中國信用債券市場的前景作出樂觀的展望。或許，中國債券市場正在以讓人意想不到的速度揮別一直被人詬病的“剛兌”，迎來“違約”的常態趨勢。這是中國債券市場走向成熟不得不經歷的磨難。我們希望，在經歷違約潮之后，中國能夠樹立起信用契約精神，債券市場穩健發展的基礎更加牢固。

如何促進債券市場健康發展

擴大債券融資是中國金融改革的重要方向，這并不會因為近期的債券違約增加而改變。但不斷增加的債券違約提醒我們需要創造更好條件，促進債券市場穩健發展。

第一，穩健的宏觀經濟政策是債券市場健康發展的重要條件。事實證明，過度刺激的宏觀經濟政策雖在短期內達到了GDP增長之效，卻加劇了經濟周期波動和長期風險。宏觀刺激措施往往縱容企業過度舉債，尤其是，政府不當的產業政策往往導致某一行業的債務急劇擴張。中國的光伏產業、鋼鐵產業的債務違約，均與宏觀刺激下的債務擴張所形成的債務積壓脫不了干系。

第二，發債企業應把“信用”當作“信仰”，嚴格樹立信用契約精神。為此，企業的謹慎舉債是防止信用風險、促進債券市場穩健發展的第一道防線。發債企業應對自身負債能力和未來的前景有謹慎的充分評估，包括宏觀經濟、行業周期等。如今的違約大多數是由發債企業過去在擴張周期對未來過于樂觀的預期造成的。同時，完善的公司治理機制有助于降低舉債風險，也有助于防止將償債能力寄托于實際控制人身上。

第三，中介應盡心盡職地履行其不可回避的義務，對提供中介服務時可能存在的“利益沖突”要保持克制之心。在金融市場的運行中，中介機構是投融資活動的橋梁和組織核心。在債券市場上，主要的中介機構包括主承銷商、評級公司和擔保公司，其中最為核心的是債券主承銷商，應在盡職調查、信息披露、持續督導方面盡責。但國內部分承銷機構在業務架構、內控機制、激勵機制上存在弊端，重發行而輕后續督導，忽視項目質量，盡職調查流于形式。一旦出現違約，主承銷機構的信譽其實也難免受到牽連。為了提供承銷機構的服務水平，監管部門應從監管規則、違規懲罰等規則上入手，提高主承銷商違規成本;主承機構應著眼于長遠發展，注重品牌形象的建設，從激勵機制、組織架構、內控機制入手，促進業務團隊切實關注發行人的后續發展與投資者的權益維護，增強業務發展的可持續性。

信用評級是債券資信的基礎衡量標準，但中國的評級虛高現象不勝枚舉，評級結果缺乏指導性，不能準確地反映發行的資信狀況。而且，評級具有嚴重的滯后性，往往是發行人出現了某種不利沖擊之后，評級機構才相應地調整其評級。作為信息的第三方生產者，評極機構當客觀和公正，同樣需要克服利益沖突，不能僅著眼于發債企業當時的狀態，應根據其所處行業、企業自身的管理和產品特征做出前瞻性的評級。

完善擔保人約束對債券市場的穩健發展同樣重要。第三方擔保是債券信用增級的重要手段。當債券違約時，擔保人對違約風險具有緩釋作用。但是，在部分債券違約中，擔保機構存在“擔而不保”，使投資者的利益受到了嚴重損害。

第四，完善債權人司法救濟制度，破產和解、破產重整和破產清算都應當成為保護投資者的最后機制。破產是保障債權人權益萬不得已采取的措施，也是對過度舉債而又無法有效率地使用資本的企業實施的必要懲戒措施。但中國尚未有效地實踐破產，結果債權人承擔的風險比普通股的風險還要大，導致很多時候債券的風險溢價比普通股還要高，這扭曲了股票與債券的市場定價機制，也助長了股票市場的投機。

第五，加強投資者保護工作。中介機構的盡職盡責、破產制度都是債券投資者的保護機制，但這里主要強調完善信息披露和投資者保護條款。雖然現行信息披露制度形式完備，但存在突出問題：信息披露缺乏具體要求，執行力度嚴重不足，披露質量不佳，重大信息披露不及時或不披露也時有所見，財務數據的定期披露頻率過低或滯后時間過長。這些弊病使得債券投資者不能及時地獲取債務人的信息，不能對潛在的信用風險作出及時的評估和反應。鑒于此，我們建議強制要求債券發行人提高信息披露的及時性和頻率，按月公告主要財務數據;實行違約可能的預披露等。

另外，還需完善投資者保護條款。應借鑒國外債券市場的經驗，引入交叉違約、加速清償、限制性條款等償債保障條款。作為事前防范規則，限制條款、交叉違約、加速清償等償債保障條款的主要目的，在于維持發行人的風險水平并保障投資者在發行人信用狀況發生重大改變時享有退出選擇權。在處理違約時，預期違約與現實違約應該享有同等的保護權利。

最后，需要強調的是，債券市場的創新應在不放大風險、減少風險傳染的前提下進行。過去，我們曾把中小企業集合債當作債券市場重要的金融創新，但事實證明，這種創新固然在一段時期降低了債券發行的難度，但導致了一些企業在信用方面搭便車的行為，乃至潛在的違約風險很高。針對當下違約上升的趨勢，開始興起不良資產證券化傾向。這樣的金融創新只是轉移了信用市場的風險，信用風險并沒有因此而消失，相應的，它加劇了違約風險爆發后的傳染性，加大了對長期金融穩定的不利影響，應當引起高度警惕。
 

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