大宗交易指單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場(chǎng)平均單筆交易規(guī)模的交易;針對(duì)大宗交易建立的不同于正常規(guī)模交易的交易制度稱為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主要位置的投資者結(jié)構(gòu)做出的適應(yīng)性安排，也是海外交易所針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者常用的交易制度。這里為大家分享一些關(guān)于如何分析大宗交易制度，希望能幫助到大家!

大宗交易制度的定義

大宗交易指單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場(chǎng)平均單筆交易規(guī)模的交易;針對(duì)大宗交易建立的區(qū)別于正常規(guī)模交易的交易制度稱為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對(duì)機(jī)構(gòu)投入者占據(jù)緊要位置的投入者結(jié)構(gòu)做出的適應(yīng)性安排，也是海外交易所針對(duì)機(jī)構(gòu)投入者常用的交易制度。

理論基礎(chǔ)：金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是指市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)，例如是連續(xù)交易市場(chǎng)還是定期交易市場(chǎng)等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)僅指價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，廣義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是各種交易制度的總稱，包含價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等諸方面。

在以往的金融理論中，交易制度被認(rèn)為對(duì)價(jià)格形成歷程無(wú)關(guān)緊要。這些理論一般假定一個(gè)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)緊要的完善的和無(wú)摩擦的市場(chǎng)，在這個(gè)理想的市場(chǎng)中，證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和外部信息效應(yīng)決定了交易的價(jià)格和價(jià)格變化，交易制度僅僅忠實(shí)的反映這些外部信息，自身并不對(duì)價(jià)格產(chǎn)生任何影響。而在對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究歷程中，Demsetz(1968)認(rèn)為買賣價(jià)差由于買賣雙方供求的不平衡而產(chǎn)生，它實(shí)際上是有組織的市場(chǎng)中為交易的即時(shí)性支付的加成;Stoll (1978)認(rèn)為，做市商決定合適的買賣價(jià)差來(lái)抵消做市行為面臨的危機(jī)而導(dǎo)致的成本;Ho-Stoll(1983)認(rèn)為在存在多名做市商的狀況下，對(duì)其他做市商行為的預(yù)期同樣會(huì)影響買賣價(jià)差的設(shè)定;Glosten和Milgrom(1985)強(qiáng)調(diào)做市商的貝葉斯學(xué)習(xí)歷程中，信息對(duì)價(jià)差的動(dòng)態(tài)調(diào)整所起到的重要作用;Easley和O‘hara(1987)認(rèn)為，做市商的定價(jià)策略會(huì)依賴于指令規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價(jià)格成交;Easley和 O’hara(1992)又證明，交易的時(shí)間性會(huì)影響價(jià)格，并且交易間隔會(huì)影響價(jià)差大小。

金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的大量研究表明，在一個(gè)非理想的市場(chǎng)中，作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的交易制度在金融資產(chǎn)價(jià)格形成歷程中作用重大。一個(gè)非理想市場(chǎng)中的價(jià)格除了包含證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時(shí)，一般而言，設(shè)計(jì)交易制度要充分考慮到市場(chǎng)的投入者結(jié)構(gòu)，特定的交易制度只有對(duì)特定的投入者結(jié)構(gòu)才能發(fā)揮作用，不可能適應(yīng)所有的投入者結(jié)構(gòu)。故充分了解市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與價(jià)格形成的關(guān)系及交易制度與投入者結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將有助于設(shè)計(jì)更合理的交易制度，以減少交易歷程中交易成本和信息成本。

我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續(xù)競(jìng)價(jià)方式，這對(duì)以散戶為主的投入者結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是完全適合的。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)不斷進(jìn)展，超常規(guī)的培育機(jī)構(gòu)投入者逐步改進(jìn)證券市場(chǎng)投入者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)狀要求交易系統(tǒng)也要兼顧機(jī)構(gòu)投入者的操作特性，畢竟機(jī)構(gòu)投入者對(duì)交易量、即時(shí)行情、交易成本有著區(qū)別的要求。所以，實(shí)行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發(fā)揮區(qū)別交易制度的綜合優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的全面進(jìn)展。

價(jià)格形成：機(jī)構(gòu)投入者的特殊要求

一般而言，交易成本包含直接成本和間接成本。

其中，直接成本包含傭金、手續(xù)費(fèi)和交易稅，其中緊要是傭金。無(wú)論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投入者擁金費(fèi)用一直處于下降趨勢(shì)。Stoll(1995)曾計(jì)算過(guò)，傭金費(fèi)用在1982年大約每股17.8美分或市場(chǎng)價(jià)值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競(jìng)爭(zhēng)、低成本的交易設(shè)備的大量使用、經(jīng)紀(jì)商在大宗交易中的返傭及手續(xù)費(fèi)、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降。總的來(lái)說(shuō)，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數(shù)中不會(huì)占據(jù)緊要的位置。

而間接成本則包含：

①買賣價(jià)差：做市商的買進(jìn)報(bào)價(jià)與賣出報(bào)價(jià)之間的差額。

②市場(chǎng)影響成本：大額訂單得到迅速執(zhí)行后引起的超過(guò)買賣價(jià)差的額外成本。即大額買進(jìn)訂單的迅速執(zhí)行會(huì)引起價(jià)格上升，大額賣出訂單的迅速執(zhí)行會(huì)使價(jià)格下降。訂單越大，為達(dá)到成交，賣出者、買入者越愿意在價(jià)格上做出讓步。

③搜索成本：即發(fā)現(xiàn)最優(yōu)價(jià)格的成本。搜索最優(yōu)價(jià)格費(fèi)錢費(fèi)時(shí)，如果價(jià)格的邊際改進(jìn)收益小于額外的搜尋成本的話，投入者也許更愿意接受非最優(yōu)價(jià)格。

④延遲成本：即由于搜索而導(dǎo)致的交易時(shí)間的延遲而面臨的危機(jī)所承擔(dān)的成本。對(duì)投入者而言，交易執(zhí)行延遲和信息延遲的危機(jī)在市場(chǎng)短期波動(dòng)劇烈的狀況下更加顯著。

在間接成本構(gòu)成中，散戶實(shí)行小額交易極少會(huì)導(dǎo)致顯著的市場(chǎng)影響力，并且如果交易是以單一市場(chǎng)指令執(zhí)行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計(jì)，所以散戶的交易成本緊要包含直接成本和買賣價(jià)差，股票市場(chǎng)上最好的買賣報(bào)價(jià)經(jīng)常就是個(gè)人投入者的最佳執(zhí)行價(jià)格。但是，機(jī)構(gòu)投入者的狀況要復(fù)雜的多。首先，機(jī)構(gòu)投入者的傭金成本往往已經(jīng)包含在報(bào)價(jià)里面，而且價(jià)格經(jīng)過(guò)討價(jià)還價(jià)也與市場(chǎng)上的買賣報(bào)價(jià)大相徑庭。其次，機(jī)構(gòu)投入者的大額訂單如分割執(zhí)行，則市場(chǎng)的不斷變化使得成本解析必須引入動(dòng)態(tài)解析，那么市場(chǎng)影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時(shí)間、交易間隔同樣是機(jī)構(gòu)投入者必須考慮的問(wèn)題(Easley O‘hara 1992)。可見(jiàn)間接成本對(duì)機(jī)構(gòu)投入者影響巨大，他們需要在大額交易引起的市場(chǎng)影響成本和實(shí)行小額交易的搜索成本、延遲成本之間權(quán)衡利弊，做出最優(yōu)的交易策略。

同時(shí)，在對(duì)機(jī)構(gòu)投入者的最優(yōu)交易策略解析中，Easley和O‘Hafa(1987)、D.Seppi(1990)的研究證明，如果能夠降低市場(chǎng)影響成本(包含買賣價(jià)差)，考慮到無(wú)法消除的小額交易時(shí)間機(jī)會(huì)成本，大額交易將是機(jī)構(gòu)投入者交易策略的一個(gè)重要組成部分。

所以，由于機(jī)構(gòu)投入者交易成本是區(qū)別于散戶的，它的交易策略也差別于散戶，故機(jī)構(gòu)投入者的大宗交易不能通過(guò)正常規(guī)模的交易制度完成，而需要一個(gè)專門的大宗交易制度。也就是說(shuō)，從價(jià)格形成機(jī)制來(lái)看，大宗交易制度有其產(chǎn)生的必然性。

信息披露：以降低透明度換取效率

除了價(jià)格形成機(jī)制之外，信息披露方式也是證券交易制度的核心。對(duì)于機(jī)構(gòu)投入者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，這是由于機(jī)構(gòu)投入者對(duì)透明度、即時(shí)性、流動(dòng)性有特別的要求。

一般來(lái)說(shuō)，所有投入者都要求市場(chǎng)具備透明度，使其交易成本合理。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投入者來(lái)說(shuō)，交易的即時(shí)性、市場(chǎng)的高流動(dòng)性卻更為重要。這是因?yàn)槊抗P交易的數(shù)量很大，搜尋成本和延遲成本很高，所以機(jī)構(gòu)投入者對(duì)價(jià)格反映極其敏感，需要更高的流動(dòng)性。而在執(zhí)行的歷程中，由于每一筆買賣的數(shù)量很大，市場(chǎng)一時(shí)間無(wú)法找到相應(yīng)的交易對(duì)手，如果市場(chǎng)對(duì)該信息予以即時(shí)披露，大額交易所引起的市場(chǎng)影響力和交易者的搜索成本、延遲成本之大是不難想象的。故機(jī)構(gòu)投入者往往對(duì)大宗交易的信息披露制度有特別的要求。

大宗交易的信息可分為交易前信息和交易后信息。對(duì)于前者的披露，世界上各緊要證券交易市場(chǎng)有三種做法：

一是對(duì)大額交易的交易前信息不公開(kāi)披露，即交易協(xié)議歷程隱形化;

二是對(duì)大額交易的交易前信息部分公開(kāi)披露，即交易協(xié)議歷程部分隱形化;

三是對(duì)大額交易的交易前信息不作特殊規(guī)范，采用與正常規(guī)模交易相同的信息披露制度，即交易協(xié)議歷程不隱形化。

對(duì)于后者的披露，世界上有些證券交易市場(chǎng)建立了延遲交易報(bào)告制度，即允許大額交易在成交后不必像其他正常規(guī)模交易一樣馬上公告，只需在成交后規(guī)范的時(shí)間內(nèi)對(duì)外公告即可。

顯然，無(wú)論是交易前信息隱形化還是交易后信息延遲披露，交易所都是以降低透明度的方式來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，避免公布信息而造成的搶先委托以及大額交易沖擊市場(chǎng)所造成的價(jià)格不確定性。而這種不確定性從本質(zhì)上說(shuō)會(huì)使得市場(chǎng)價(jià)格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)偏離市場(chǎng)結(jié)清的均衡價(jià)格，最終影響效率。

同時(shí)，降低透明度并不一定會(huì)降低效率。理論上，一個(gè)市場(chǎng)的透明度越高，其各種機(jī)制的運(yùn)行效率就越高，因此一個(gè)市場(chǎng)的首要任務(wù)是確保信息和交易的公開(kāi)性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市場(chǎng)效率的關(guān)系是非線性的：在到達(dá)某一點(diǎn)的時(shí)候，透明性可以改進(jìn)效率，但是完全的透明性似乎是次優(yōu)的(楊之曙 2000)。尤其是在機(jī)構(gòu)投入者的作用日益增加的今天，意識(shí)到這一點(diǎn)更為重要。如果機(jī)構(gòu)投入者必須即時(shí)公布他們的交易行為狀況，參加博弈的其他交易者針對(duì)其公開(kāi)的信息所采取的調(diào)整行為將會(huì)侵蝕機(jī)構(gòu)投入者原來(lái)可以實(shí)現(xiàn)的利益，從而不利于機(jī)構(gòu)投入者的培育。如果透明度過(guò)高，每個(gè)投入人的意向都被市場(chǎng)明了，知情交易者喪失了應(yīng)有的利潤(rùn)，也就失去了發(fā)掘信息的動(dòng)力。當(dāng)所有的投入人都認(rèn)為價(jià)格反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值時(shí)，也就沒(méi)有人從事信息的收集，其結(jié)果背離了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)能的本質(zhì)，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性和效率受損。